Quand le risque mondial augmente, pourquoi l’or ne monte-t-il pas toujours – Le refuge des investisseurs est-il en train de changer ?

Le 30 septembre 2026, le cours spot de l’or (Gold Spot) est tombé à environ 4 153 dollars l’once et a terminé le mois en baisse de 6,6 %, alors même que le risque géopolitique et la crise des prix de l’énergie restaient élevés. Cette image contredit fortement l’idée traditionnelle selon laquelle, lorsque l’incertitude mondiale augmente, les capitaux doivent nécessairement se diriger vers l’or.

Que nous dit ce phénomène ? La contradiction est simple. l’or ne répond pas de la même manière à toutes les crises.

En réalité, le terme ‘Safe Haven’ – un actif qui aide à préserver la valeur ou qui évolue à l’inverse des actifs risqués pendant une crise – ne garantit pas que « le prix doit monter à chaque mauvaise nouvelle ».

Pour comprendre où se dirigent les capitaux défensifs dans les marchés financiers modernes, mémoriser une liste d’actifs ne suffit pas. L’investisseur doit surtout poser les bonnes questions. De quel type de risque le marché cherche-t-il à s’échapper ? De combien de liquidité le système a-t-il besoin ? Et les actifs alternatifs offrent-ils désormais un rendement plus intéressant ?

Hedge n’est pas synonyme de Safe Haven – décoder une confusion fréquente chez les investisseurs

Ces deux termes sont souvent employés comme s’ils étaient interchangeables, mais leurs fonctions diffèrent nettement dans la recherche académique et dans le comportement des prix. En s’appuyant sur les travaux de Dirk Baur et Brian Lucey, on peut résumer la distinction ainsi.

Propriété	Hedge	Safe Haven
Mécanisme de relation	Présente une corrélation faible ou négative avec l’actif principal	Préserve sa valeur ou affiche un rendement positif lorsque l’actif principal subit de fortes ventes
Environnement de marché dans lequel il fonctionne	Fonctionne dans des « conditions normales en moyenne »	Fonctionne spécifiquement lorsque le marché « subit un stress sévère ou une crise » (Extreme Stress)

« L’or » est un refuge temporaire assorti de conditions.

Un résultat important de la recherche est que la propriété de Safe Haven de l’or « n’est pas permanente et n’apparaît souvent que pendant de courtes périodes ».

Des travaux complémentaires avec Thomas McDermott montrent également un comportement irrégulier. L’or peut jouer efficacement le rôle de Safe Haven lors de crises sur le marché actions américain et dans plusieurs marchés européens, sans protéger les portefeuilles de la même manière dans tous les pays.

Dire que « l’or est un Safe Haven » n’est donc pas énoncer une loi immuable. Cette phrase a toujours besoin d’un astérisque (*), car le résultat dépend du marché touché, du moment où l’événement se produit et du contexte propre à la crise.

Le cas de 2026 – « un risque mondial élevé » ne signifie pas que « l’or doit toujours monter »

L’exemple le plus clair d’un comportement de l’or contraire à l’intuition des investisseurs s’est produit en 2026. L’année a été marquée par de nombreux risques, mais l’or a tout de même subi de fortes ventes à plusieurs moments importants. Les mécanismes peuvent être séparés en deux épisodes principaux.

1. Tension de liquidité et peur de l’inflation (Liquidity Squeeze & Inflation Fear) – premier trimestre 2026 Au début de 2026, l’or a dépassé 5 000 dollars l’once, soutenu par les inquiétudes politiques, économiques et monétaires. Mais lorsque le conflit au Moyen-Orient s’est intensifié et a fait bondir les prix de l’énergie, le mécanisme de marché s’est rapidement inversé.

Même si le monde était manifestement devenu « plus risqué », Reuters a rapporté que l’or avait chuté d’environ 15 % depuis le début du conflit fin février et s’était retrouvé environ 22 % sous son sommet de janvier.

Pourquoi ? Une raison majeure fut « la demande de liquidité » (Dash for Cash). La hausse des prix de l’énergie a ravivé les craintes inflationnistes et repoussé les anticipations de baisse des taux. Les investisseurs institutionnels et les fonds ont donc pris leurs bénéfices sur des actifs qui avaient déjà beaucoup monté, notamment l’or, afin d’accroître leurs réserves de cash et leur liquidité face à la volatilité.

2. Coût d’opportunité et Real Yield – fin du troisième trimestre 2026 Un scénario similaire est réapparu à la fin de septembre 2026. L’or a reculé de 6,6 % sur le mois alors même que le risque géopolitique restait élevé.

Pourquoi ? Cette fois, le mécanisme fut dominé par la hausse des rendements des Treasuries américains et le renforcement du dollar. Lorsque des actifs à faible risque de crédit, comme les obligations d’État, offrent des rendements plus attractifs, le coût d’opportunité de détenir de l’or, qui ne produit aucun intérêt, augmente. Les capitaux défensifs peuvent alors se déplacer vers le dollar et les obligations.

La leçon de 2026 est que le rôle de Safe Haven de l’or peut être remis en cause lorsque le risque s’accompagne d’« un choc inflationniste qui maintient les taux élevés » ou d’« une demande soudaine de cash ». Dans ces moments, les investisseurs peuvent déplacer leur allocation défensive de l’or vers le dollar, les obligations publiques ou même les liquidités.

La force cachée – pourquoi le Real Yield et le dollar peuvent l’emporter sur la « peur »

Pour comprendre pourquoi l’or peut baisser lorsque le risque mondial est élevé, il faut observer le rapport de force entre la « peur » et le « coût d’opportunité ». Deux variables sont particulièrement importantes.

1. Real Yield (rendement réel) – la faiblesse d’un actif sans rendement

L’or ne verse pas d’intérêt. Lorsque le rendement réel des obligations – le rendement nominal corrigé de l’inflation anticipée – augmente, l’or devient relativement moins attractif.

Dans le contexte de 2026, les données FRED indiquaient que le rendement réel du Treasury américain à 10 ans avait atteint 2,55 % le 10 septembre 2026. Dans un tel environnement, les investisseurs institutionnels disposent d’une alternative capable de verrouiller un rendement réel positif sans supporter la même volatilité que l’or.

1. Le dollar américain (USD) – une force à double tranchant sur les flux

Le dollar agit sur l’or par deux canaux simultanés.

Canal de prix (Pricing) L’or est principalement négocié en dollars. Lorsqu’une crise renforce le dollar, l’or devient immédiatement plus cher pour les investisseurs qui détiennent d’autres devises, ce qui peut affaiblir la demande internationale.

Canal de Safe Haven concurrent Lorsque les marchés paniquent et recherchent de la liquidité dans un Dash for Cash, le dollar peut devenir lui-même un refuge. Les capitaux peuvent donc aller directement vers le dollar plutôt que rester dans l’or.

Le phénomène « Tug-of-War » C’est le mécanisme qui explique pourquoi un même choc mondial peut pousser l’or dans deux directions opposées.

Lorsqu’un conflit géopolitique éclate, la première réaction peut être d’acheter de l’or pour se protéger. Mais si ce même conflit pousse le pétrole et l’inflation fortement à la hausse au point que le marché anticipe des taux « Higher for Longer », la pression exercée par des Real Yields positifs et un dollar fort peut finir par dominer et retirer des capitaux de l’or.

Dash for Cash – quand « le cash est roi » et que tous les Safe Havens peuvent être vendus

Il existe une autre configuration de marché capable de casser presque entièrement la logique habituelle des actifs sûrs. une panique suffisamment intense pour provoquer une Liquidity Squeeze, c’est-à-dire une pénurie aiguë de liquidité.

Le cas le plus clair est la crise boursière de mars 2020, au début de la COVID-19. Alors que l’incertitude explosait, le marché a connu un Dash for Cash. Les investisseurs institutionnels et les fonds du monde entier ont vendu ce qu’ils pouvaient pour lever du cash afin de répondre aux Margin Calls et aux rachats massifs des clients.

Même « les Treasuries américains » ont été vendus. Des recherches de la Federal Reserve Bank of New York ont mis en évidence la fragilité du marché des actifs sûrs pendant cet épisode. Même le marché des Treasuries, considéré comme l’un des plus sûrs et des plus liquides au monde, a subi des ventes importantes et une forte dégradation de la liquidité.

La raison tient au fait que « le volume des ventes destinées à obtenir du cash » a été massif et simultané, dépassant la capacité des Market Makers à absorber rapidement l’offre.

Deleveraging – vendre ce que l’on « peut vendre », pas forcément ce que l’on « veut vendre » Ce mécanisme aide à comprendre pourquoi l’or ou les obligations peuvent chuter fortement avec les actions au début d’une grande crise. Lorsque les portefeuilles doivent réduire brutalement le levier ou le risque, les règles de survie changent immédiatement.

Key Insight – Dans une crise de liquidité, les investisseurs ne vendent pas nécessairement les actifs sûrs parce qu’ils pensent qu’ils ont « cessé d’être sûrs ». Ils les vendent souvent précisément parce que ces actifs conservent assez de liquidité pour pouvoir être cédés et transformés rapidement en cash afin de couvrir des pertes ou des besoins de financement ailleurs dans le portefeuille.

Ainsi, lorsque la peur se transforme en demande frénétique de cash, le rôle de Safe Haven de l’or et des obligations publiques peut être temporairement suspendu jusqu’à ce que les banques centrales injectent de la liquidité dans le système. Une fois la crise de liquidité apaisée, ces actifs peuvent retrouver leur fonction habituelle de refuge.

Les Treasuries peuvent être sûrs face au défaut, mais leur « prix » n’est jamais garanti

Les obligations du Trésor américain sont souvent considérées comme un pilier des actifs sûrs en raison de la taille énorme du marché, de sa profondeur et du soutien du dollar. Mais les investisseurs confondent souvent « sécurité contre le défaut » (Credit Risk-Free) et « stabilité du prix » (Price Stability).

En réalité, même si le gouvernement américain ne fait pas défaut, le prix des obligations reste soumis à quatre grandes forces. la direction des taux, l’inflation, la prime de terme (Term Premium) et le volume d’obligations que le marché doit absorber.

Des crises différentes produisent des résultats différents pour les obligations. Leur efficacité comme Safe Haven dépend du type de crise auquel le monde est confronté.

• Recessionary Crisis – Si la principale crainte du marché est un effondrement économique accompagné d’une baisse de l’inflation, les investisseurs achètent généralement des obligations d’État à long terme pour verrouiller des rendements. Le Yield baisse, le prix des obligations monte et celles-ci peuvent jouer pleinement leur rôle de Safe Haven.
• Inflationary Shock – Si, au contraire, un conflit fait bondir les prix de l’énergie et ravive l’inflation, le marché peut conclure que les banques centrales devront maintenir les taux « Higher for Longer ». Dans cet environnement, les obligations de longue durée peuvent devenir dangereuses et produire de lourdes pertes en même temps que les actions.

2026 – une nouvelle définition du « Flight to Safety » Les événements de 2026 ont remis en cause l’ancien manuel du marché. Lorsque le risque s’est envolé, la recherche de sécurité ne s’est pas dirigée automatiquement vers les obligations d’État à long terme.

Reuters a rapporté en mars 2026 qu’une grande partie des achats défensifs s’était concentrée sur « les actifs en dollars à court terme », comme le cash et les Treasury bills de très courte maturité, tandis que les obligations publiques de plus longue durée de plusieurs pays étaient vendues et ne jouaient plus le rôle de refuge familier auquel les investisseurs étaient habitués.

Lorsqu’une crise s’accompagne d’inflation et de taux en hausse, la « Duration » devient elle-même un risque. Les investisseurs peuvent abandonner les obligations à long terme au profit du cash et d’actifs en dollars de court terme, plus flexibles.

Le franc suisse (CHF) et le yen japonais (JPY) sont des Safe Havens « conditionnels »

Historiquement, les investisseurs retiennent souvent l’image du franc suisse et du yen qui s’apprécient lorsque les actions américaines chutent et que la volatilité augmente. Cette vision correspond aux travaux classiques de Angelo Ranaldo et Paul Söderlind.

Mais les études plus récentes et le comportement actuel des marchés révèlent une réalité plus complexe. Le statut de Safe Haven de ces devises « n’est pas un mode automatique ». Il varie avec le temps, la politique monétaire, la liquidité et la nature précise de chaque crise.

Le tableau de 2026 – les Safe Havens ne fonctionnent pas tous en même temps. La chronologie de l’année l’illustre clairement.

• Mars 2026 – battus par le dollar – Même avec un risque mondial élevé, le dollar américain a mieux attiré les flux défensifs et s’est suffisamment renforcé pour exercer une forte pression sur le CHF et le JPY.
• Septembre 2026 – le yen se renforce pour ses propres raisons – Plus tard, le yen s’est apprécié pendant certaines périodes. Mais le moteur n’était pas uniquement la « peur ». Les anticipations concernant la politique de la Banque du Japon (BOJ), le Carry Trade Unwinding et la crainte d’une intervention des autorités japonaises ont aussi joué un rôle.

Qu’est-ce qui détermine la direction des capitaux sur le marché des changes ? La capacité d’une devise à servir de refuge dans une crise particulière dépend généralement de trois facteurs.

1. Relative Yield – Les capitaux tendent à rechercher le rendement le plus élevé. Si la politique monétaire creuse trop les écarts de taux, l’attrait de Safe Haven d’une devise peut ne pas suffire à compenser la pression vendeuse.
2. Energy Risks – C’est particulièrement important pour le Japon, importateur net d’énergie. Si un conflit fait bondir le pétrole, le yen peut perdre de son attrait parce que les investisseurs anticipent une détérioration de la balance commerciale.
3. Central Bank Policy – La trajectoire des taux et le ton de la banque centrale influencent souvent le coût de détention d’une devise autant, voire davantage, que la peur du marché.

Aucune devise ne porte la couronne de Safe Haven sans condition. Dans les marchés modernes, les flux défensifs vers les devises sont déterminés par les « écarts de rendement » et la « politique monétaire » autant que par le niveau de peur des investisseurs.

Investisseurs de court terme vs banques centrales – lorsque les acteurs répondent à des questions différentes

Une forte baisse de l’or pendant certaines périodes de 2026 ne signifie pas que le métal a perdu son importance aux yeux des grands acteurs officiels. En réalité, « les investisseurs de marché » et « les banques centrales » poursuivent des objectifs et des horizons très différents.

Les données du World Gold Council illustrent clairement ce contraste. Au deuxième trimestre 2026, les banques centrales du monde ont encore acheté environ 289 tonnes d’or en termes nets. L’enquête menée la même année auprès des Reserve Managers a renforcé cette tendance.

• 89 % estimaient que la part de l’or dans les réserves mondiales des banques centrales augmenterait au cours des 12 mois suivants.
• 45 % déclaraient que leur propre institution prévoyait d’augmenter ses avoirs en or.

Pourquoi les banques centrales continuent-elles d’acheter alors que les investisseurs vendent ? La contradiction devient plus facile à comprendre lorsqu’on sépare les motivations.

• Le jeu de court terme des investisseurs – Les transactions de marché se déroulent souvent sur quelques jours ou semaines et sont surtout guidées par la survie du portefeuille. évolution du Real Yield, direction du dollar, Margin Calls et besoins soudains de liquidité.
• Le jeu de long terme des banques centrales – Ces institutions n’achètent pas l’or simplement pour spéculer ni pour en faire un Safe Haven temporaire face à la volatilité boursière. Leurs achats relèvent d’une « Strategic Allocation » destinée à diversifier les réserves, réduire la dépendance de long terme au dollar et se protéger contre les risques géopolitiques et de crédit souverain.

Le point de vue du IMF – la réalité de l’or dans les réserves En 2026, le Fonds monétaire international a publié une analyse qui aide à comprendre cette dynamique. Il souligne que, si l’or se distingue par son « Zero Credit Risk », cet avantage s’accompagne d’une forte volatilité de prix.

Key Insight – Le IMF considère que les propriétés de l’or comme Hedge et Safe Haven sont « Regime-dependent », c’est-à-dire qu’elles changent selon le contexte et le type de crise. L’or n’est pas non plus assez flexible pour remplacer l’ensemble des actifs liquides utilisés dans la gestion des réserves.

L’analyse du IMF et le comportement des banques centrales apportent donc une pièce importante au puzzle. Ils expliquent comment le prix de marché de l’or peut fortement baisser sous l’effet des taux et des devises alors que la demande structurelle de long terme des banques centrales reste solide.

Safe-Haven Hierarchy – un classement qui change selon « ce que le marché craint »

Une erreur fréquente consiste à attribuer aux actifs sûrs un classement fixe, par exemple Gold > Treasuries > USD > CHF > JPY, ou l’inverse. En réalité, cette hiérarchie est constamment réorganisée selon le « type de peur » dominant.

• Peur d’une récession et d’une baisse de l’inflation – Le marché recherche de la Duration et les capitaux tendent à aller vers des obligations publiques de haute qualité à long terme.
• Peur d’une crise du système monétaire ou d’une dépréciation de la monnaie fiduciaire – Le marché recherche des actifs qui ne peuvent pas être créés sans limite, et les capitaux peuvent aller vers l’or.
• Crise de liquidité (Margin Call / Deleveraging) – Le marché privilégie la survie immédiate et les capitaux vont vers le cash et les Treasury bills (T-Bills).
• Peur d’une contagion régionale spécifique – Le marché cherche une protection financière et les capitaux peuvent se diriger vers des devises soutenues par de solides positions extérieures et des politiques crédibles.

La bonne question pendant une crise n’est donc pas « quel actif est le plus sûr ? », mais « quel risque le marché cherche-t-il à couvrir et de quel type de sécurité a-t-il besoin ? »

Comment savoir où va « l’argent refuge » ?

Pendant les périodes de hausse du risque mondial, observer uniquement les cours au jour le jour peut être trompeur. Quatre indicateurs sont particulièrement utiles.

1. Commencer par le Real Yield et la direction du dollar – Ces deux variables modifient directement le « coût » de détention de l’or. Si les rendements réels sont nettement positifs et que le dollar se renforce, l’or est désavantagé.
2. Distinguer la recherche de « Duration » de la recherche de « Liquidity » – Il faut observer la courbe des taux et le marché monétaire. Si les capitaux se dirigent vers le long terme, le marché peut rechercher de la duration et une protection contre un ralentissement de la croissance. S’ils se concentrent sur les maturités très courtes, comme les T-Bills ou les dépôts, la priorité est la liquidité et la survie.
3. Suivre les Fund Flows réels – Il faut observer les entrées et sorties de capitaux des Gold ETF et des Money Market Funds. Les mouvements quotidiens des prix peuvent refléter un simple Positioning de court terme plutôt qu’un changement structurel de vue.
4. Identifier le Regime – Il faut vérifier si la nature du risque évolue, par exemple d’un Growth Shock vers un Inflation Shock, ou de Market Risk vers Liquidity Stress. Quand le Regime change, l’actif qui joue le rôle de Safe Haven peut changer immédiatement.

La volatilité de 2026 rappelle que le mot « sûr » sur les marchés financiers n’appartient à aucun actif en particulier. Ce qui compte, c’est « le risque auquel les investisseurs cherchent à échapper » et « les contraintes qu’ils supportent à ce moment-là ».

Point essentiel

L’or conserve un rôle important comme actif défensif, mais il n’est pas « une police d’assurance qui paie chaque fois que le monde reçoit une mauvaise nouvelle ».

La volatilité de 2026 rappelle que le mot « sûr » sur les marchés financiers n’appartient à aucun actif en particulier. Ce qui compte, c’est « le risque auquel les investisseurs cherchent à échapper » et « les contraintes qu’ils supportent à ce moment-là ».